从业者自白：将死还是涅槃？还原一个真实的众筹

Maria Schneider是出生于六十年代的美国爵士乐作曲家，在《Concert in the Garden》专辑发行之前，这位才华横溢的艺术家曾经发行的三张专辑均获得了格莱美奖的提名，但是由于经费问题，她的这张大型组合奏作品《Concert in the Garden》的录制过程不得不一再中断。直到四年后，她在Artistshare运用彼时还被称之为粉丝筹资(fan funding)的形式成功筹集专辑的制作经费并完成了发行。后来这张专辑大获成功，在2005年获得格莱美“最佳大爵士乐团专辑”奖，同时获得两项提名。而帮助《Concert in the Garden》问世的Artistshare就是世界上最早的众筹网站，诞生于2003年。该网站帮助艺术家通过在线展示自己的才华，吸引支持者提供资金帮助艺术家完成自己的艺术作品，支持者可以获得艺术家的作品以及看到艺术家在创作过程中的一些花絮等特权作为回报。这种方式的出现得益于互联网技术的发展，让筹资者能够在更大范围内筹资资金，从理论上来说，这个范围可以囊括整个互联网。
互联网的发展打破了传统的信息传输在空间和时间的局限，也使得传统商品生产方式发生了巨变，消费者不再是生产过程中的最后一环，而是能够通过网络将自己的需求提前至商品生产之前，而且资本在商品生产过程的流通也发生了变化，在商品生产之前就能够提前获取货币资金、获得资本增值。互联网对传统商业秩序的重构让一切变得皆有可能，从音乐领域拓展，众筹的方式开始向其他包含艺术、技术创新等领域蔓延。
8 s! p* v  n% c# x9 N' ~0 x其中最为成功的莫过于2009年成立的kickstarter。它是一个专为具有创意方案筹资的众筹网站平台，致力于支持和激励创新性、创造性、创意性的活动。截止到2016年2月7日，在Kickstarter网站成功融资的项目数量已达到10万个。无论是Artistshare还是Kickstarter，支持者资金的付出都是抱着支持梦想的公益心态，给予支持者的回报也以实物为主。
: u8 f) g+ w% C" r. q蜕变——
+ s3 a$ ^2 o9 ~$ T; g直到众筹这种方式被ProFounder的创始人Jessica Erin Jackley看到，她和同伴考虑这也许是初创企业的一种新的融资方式。Jessica是成立于2005年的全球首家P2P小额贷款网站Kiva的联合创始人。Kiva主要致力于向发展中国家收入非常低的企业提供贷款。四年之后，Jessica想用类似的方式建立起Profounder，这个互联网平台希望可以通过股权或者债权的方式为初创企业提供向他们的亲友或者关联群体募资。但是Profounder这家最早成立的股权众筹平台在2012年出于监管原因关闭其网站。创始人DanaMauriello说道，“我们本希望以一种更弹性的方式服务我们的融资者，比如在融资对象的选择方面，然而现行的法律监管体系不允许我们这样做。”
从Dana的话语中，我们不难看出Profounder在发展与监管之中平衡的无奈。很明显，Profounder想把资金募集的对象拓宽，而不仅限于筹资者的家人、朋友及关联群体。然而不管是在中国还是在美国，向非特定对象募集资金从来就是一种受到高度监管的行为。众筹这种新型的融资方式能够为小微的初创企业提供资金支持，其在鼓励创新创业方面的作用得到了认可，但这又与现行的证券体系的严格管制又是格格不入，Profounder最终选择了放弃。
两难境地——
ProFounder追随者们，如AngelList、EquityNet等股权众筹平台在市场的需求与监管的夹缝中生存了下来。这些股权众筹的实践者及支持者推动着金融监管层开始重新思考这种新兴的中小企业融资方式。但监管当局所面对的是两难境地，一方面是希望促进小微企业的发展以刺激经济复苏的需求，另一方面是对于放松管制所可能带来的秩序混乱的担忧。所幸《众筹法案》还是最终推出，但是美国的股权众筹立法过程可谓一波三折。
$ A. D5 G& V1 B$ K' x8 K' t6 \0 `* s2012年，JOBS法第三章《众筹法案》在《1933证券法》第4(6)条基础上创设了“众筹”这一新型豁免制度，构建出一种发行人通过互联网中介——众筹平台向个人投资者开展小额证券融资的全新豁免形式，股权众筹是其代表之一。该制度的立法目的是便利特定小额交易，同时防止在线证券发行的欺诈。但是法案第三部分中存在着根深蒂固的结构性缺陷——融资成本过高，但融资规模却又太低。直到2013年8月，美国证券交易委员会(SEC)才提出了第一份法案修改意见稿，10月发布了实施众筹监管细则的咨询稿，但这一咨询稿引起较大争议，导致迟迟无法落地。经历两年的讨论之后，2015年10月30日，修改后的JOBS法案第三部分终于投票通过。
众筹在东方——
众筹在美国得到“正名”的同时，在大洋这一侧的中国，最早诞生的股权众筹平台是北京的天使汇(Angelcrunch)，成立于2011年，名字像是AngelList与Techcrunch的结合体，而平台的运营模式更是像中国版的AngelList，以此为起点股权众筹开始中国生根发芽。2012年有3家平台相继上线，分别是天使基金网、创投圈和大家投;2013年上线6家平台，行业有发展越来越快的趋势，同时国内正式诞生第一例互联网非公开股权融资案例——LavaRadio众筹项目;2014年，互联网非公开股权融资开始了迅速的增长，新增平台54家，行业达到前所未有的繁荣，并衍生出了实体店众筹、房地产众筹、土地使用权众筹等诸多形式，被称为互联网非公开股权融资元年。
' ~. d+ P$ |% Z3 `' {9 n) j& \与美国同行一样，中国的股权众筹在其诞生初期起法律地位不确定的阴影一直伴随着其发展。公开出售股权向社会公众募集资金向来是上市企业的专利，股权众筹通过互联网的方式募集投资资金，在一定程度上突破了原有的法律限制。因此各界对于股权众筹是否是非法集资、是否是非法公开发行证券的讨论不绝于耳。早在2013年1月17日，天使汇首个通过“快速合投”方式进行融资的项目LavaRadio，上线仅仅14天就成功为其募得了335万人民币的资金，比预定融资目标250万元多出了34%。但是有媒体却指出天使汇“团购股权模式或涉嫌变相公募”。
9 c5 j! h+ Q4 m5 v) Z: u监管与发展——
0 a7 c: E- F4 J+ ^. B. q/ m2 _对于股权众筹的性质该如何界定，证监会最早关于股权众筹的回应是2014年5月的新闻发布会，“股权众筹融资是一种新兴网络融资方式，是对传统融资方式的补充，主要服务于中小微企业，对于拓宽中小微企业融资渠道，促进资本形成，支持创新创业，完善多层次资本市场体系均有现实意义。近期，我会对股权众筹行业进行了深入调研。目前，我会正在充分借鉴境外监管经验并结合调研情况的基础上，抓紧研究制定众筹融资的监管规则。”由此我们不难看出，监管层承认股权众筹在拓宽中小微企业融资渠道方面的积极作用，因此并不将其一竿子打死，而是选择先静观其变。
" U2 e: K. m6 G, A$ S# u2014年9月，李克强总理在达沃斯论坛上提出，要在960万平方公里土地上掀起“大众创业”“草根创业”的新浪潮，形成“万众创新”“人人创新”的新态势。作为一种支持创新创业的新金融，股权众筹借着政策的东风迅速地发展起来。然而事实证明，政策式的号召带来的是行业的盲目扩张，到2014年底，新增的股权众筹平台已经是原有平台数量的10倍。行业的快速扩张和监管的滞后引起了监管部门的高度重视。法律地位的不明确、业务边界的不明确使得平台的发展极易走向非法集资的违法之路，此外参与众筹融资的各方、特别是投资者利益也很难得到保证。
因此2014年底，中国证券业协会在证监会创新业务监管部的支持下，出台了《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》(以下简称《管理办法》)，并明确了众筹融资非公开发行的性质，从平台资质、合格投资人条件、平台自律及管理等方面做了规定。《管理办法》是中国首个针对众筹融资的法规，明确了众筹融资的私募性质，这在一定程度上对众筹业务的发展有指导性的作用。根据《管理办法》规定，2015年初全国有八家众筹平台成为中国证券业协会的首批会员单位，并对平台进行备案管理。然而2014年底的这份征求意见稿却引起了众筹从业者的诸多诟病，认为意见中合格投资人的门槛设定过高，同时私募化的运作与众筹的公开精神相背离。征求意见稿出台后并无后文，无疾而终。
无处安放的互联网非公开股权融资——
直到2015年7月18日，互联网金融行业“基本法”的出台让众多平台忧心忡忡，央行联合十部委出台了《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》(以下简称《指导意见》)，规定股权众筹的概念是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动，其特点是公开、小额、大众。随后证监会《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》明确了股权众筹与互联网非公开股权融资活动的区别，平台不能再使用“股权众筹”的名义进行互联网非公开股权融资。一时间全国的股权众筹平台纷纷改名。
虽然《指导意见》明确了股权众筹的概念，但是其所指的股权众筹目前看来只是水中月，镜中花，是遥不可及的海市蜃楼。《指导意见》明确了对于股权众筹的监管思路，但是按此标准，国内的众筹平台全不在此列，就连2015年6月媒体盛传的拿到众筹公募牌照的三家互联网巨头至今也未开展股权众筹业务，而是仍然进行着互联网非公开股权融资业务，而对于如何开展股权众筹业务也仍然一筹莫展。对于大多数平台而言，互联网非公开股权融资业务该如何开展才符合法律的要求，平台性质如何判定的问题仍然悬而未决。《指导意见》对于互联网非公开股权融资的指导意义也就无从谈起。
与股权众筹相对的公募即是私募，如果将互联网非公开股权融资划至私募股权融资的序列，那么按照现行的私募股权管理的法律法规，互联网非公开股权融资也不符合私募的相关法律法规的规定。特别是2016年以来，监管层对于私募股权投资基金发布了多项重磅规定，包括《私募投资基金管理人内控指引》、《私募投资基金信息披露管理办法》、《关于进一步规范私募基金管理人登记若干十项的公告》、《私募投资基金募集行为管理办法》等，是否能够将互联网非公开股权融资纳入私募股权投资基金的范畴，如何与现行的法律法规相吻合，这是一个笔者无法回答的问题。
  g, F1 p) E) f0 W6 @. e7 b# J迷失的原点——
+ g1 ]& x8 h5 q. b虽然到目前为止并未明确地针对互联网非公开股权融资出台明确法律，但是值得庆幸的是监管当局在多个场合表达了对股权众筹在支持小微企业融资方面的积极作用。这也意味着政策环境暂时相对稳定。这种通过互联网+股权的融资方式的普及让许多与之相关的行业谋求业务转型，企图借互联网实现业务模式的升级。除了行业中原有平台外，互联网巨头、传统的金融机构开始布局众筹业务，由此带来的更加激烈的市场开始让平台开始反省自身商业模式的合理性，而这是除了政策因素外，关乎平台存亡的重要问题。
从业务本质来说是广义的股权众筹平台就是一个为股权交易服务的金融平台。平台上的参与主体分别有项目方、资金方以及围绕着二者的交易所涉及的一系列第三方。然而如何实现项目方、投资人以及平台方在权利义务的平衡并且在这样的平衡中寻找合适的盈利机会是股权众筹行业最大的难题。当前股权众筹的市场基础无非以下三个，从项目端来说解决中小企业直接融资的问题，从投资端来说填补了公募与私募基金之间的中等额度股权投资的市场空缺，从组织形态来说，改进传统风险投资机构业态存在的缺陷。以上三点只要能够解决一点就足以让众筹平台有足够的生存空间，但是解决以上三个问题并非易事。
" u7 I# z& D- ~! ?2 {. A) T《指导意见》中的股权众筹规定众筹融资方应为小微企业，且融资的特点是“公开、小额、大众”。扶持小微企业发展的政策初心是好，但是公开、小额、大众的股权众筹在商业上的可行性值得商榷。小微企业融资难的原因在于其巨大的企业风险，银行、风险偏好或者承受能力低的个人对于此类投资向来厌恶，只有风险偏好高的天使投资人或者风投机构才有可能对小微企业有所青睐。但是小额、公开的形式让更多的普通大众参与到风险极高的小微企业投资中，可能导致的结果是部分风险偏好高但承受能力低的寻求暴富的个人参与到众筹中来。此外股权投资项目筛选专业性高、退出周期较长，大量的项目和投资人的维护需要有强大的运营团队的支持，而这意味着平台搭建和庞大运营所带来的高昂成本。小额项目所带来的营收根本无法覆盖如此高昂的成本，平台的如何生存将成为一个问题。据笔者了解，目前某获得公募试点的平台前期的平台搭建费用已经高达亿元，这样的投入是否能够产生足够的盈利仍是未知。
& ~; u$ J& b' R8 C- a0 S( P( _撇开还未问世的股权众筹，现存的从事互联网非公开股权融资业务的平台也是问题重重。政策上对于中等额度合格投资人的认定能够通过，在组织创新中如何能够将创新创业企业的股权融资对接给适当的投资人，平台在这个过程中所担任的角色如何，该如何获取合理的报酬、如何把控风险，如何保证参与人的利益不受到伤害，这一系列问题都是平台在建立之初就应该思考的问题。然而很遗憾，笔者看到我们的同业并没有给出很好的回答。
平台的艰难生存——
/ o" c! L) Y! `一个想要长远发展的互联网非公开股权融资平台并非易事，作为新生事物，除了自身的不成熟外，产业基础不完善给本来就弱小的行业带来了不小的阻力。
首先行业基础数据库有待建立。基础数据库包括合格投资人、融资企业、中介等行业信息。数据库将有助于实现企业信息资源共享，搭建金融风险防范信息沟通平台，同时也有利于形成行业标准。目前各家平台各自为战，会消耗平台的资源，对于尚处于发展初期的行业并不是十分有利。
6 a& X1 w3 i$ t4 C& S' R' l% z其次，新的业务形态与现有的行政管理制度存在不适应性。目前投资人以有限合伙企业的形式进入被投企业是互联网非公开股权融资行业通行的做法。但是除北京、上海、深圳等少数一线城市外，无论是申请设立有限合伙还是变更登记，都需要到工商局进行办理。工商登记所需时间通常较长、设立手续繁琐。笔者所在平台的业务模式是一个项目对应一个合伙企业，这意味着随着投资项目的增加，这些手续的数量也相应增长。这极大增加了平台的工作量，也阻碍了平台业务的效率提升。
  `3 `1 y5 s6 m. y此外，某些优惠政策尚未覆盖到互联网非公开股权融资领域。以国家对于投资中小高新技术企业税后优惠政策为例，“创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市的中小高新技术企业2年(24个月)以上，凡符合以下条件的，可以按照其对中小高新技术企业投资额的70%，在股权持有满2年的当年抵扣该创业投资企业的应纳税所得额;当年不足抵扣的，可以在以后纳税年度结转抵扣。”但是需要是工商登记为“创业投资有限责任公司”、“创业投资股份有限公司”等专业性法人创业投资企业，但是这一规定将合伙制企业排除在外，互联网非公开股权融资平台上以有限合伙制企业形式投入到该类企业则无法享受该优惠。
这仅是平台发展过程中所遇问题的几个典型，改善这些问题的需求从股权众筹开始发展就不断有平台提出，然而解决的情况却不甚理想。其实这也是情理之中，产业基础与行业发展是互为因果，行业只有成长到一定的阶段，才有能力改善外部发展环境，而目前众筹仍然处境艰难。
5 s; m* K- O( o# L& m) W$ \! K劣币正在驱逐良币——
监管层出于保护行业创新的目的，担心过早地对行业进行监管会影响行业的发展。然而不确定的政策环境使得一些确实希望行业能够长远发展的企业无所适从，另一方面却给那些希望借着股权众筹外衣敛财的不法之徒有了胡作非为的空间。
水果营行便是其中的一个假冒众筹的典型案例，引自媒体报道“水果营行在一年中疯狂扩张300多家门店，与其“借鸡生蛋”的“众筹”模式密不可分。记者拿到的多份投资合同协议显示，水果营行抛出的收益率高得惊人。水果营行门店的投资额，北上广深每个分店120万元，其他城市每个100万元。承诺从投资资金全额到账的第45天开始，可以每月从销售额中分红10%，预计3年2倍收回，并且在公司上市后配送原始股权。以此计算，年化收益率超过40%。”从描述来看，水果营行的众筹实际上是一种债权众筹，并且收益率畸高，并不是所谓的股权众筹，水果营行以众筹的名义向公众募集资金以达到门店规模的快速扩张。由于对于水果经营并不擅长，又因为高额返现加剧了利润的损伤最终导致资金链断裂，而参与众筹的投资人的本金就这样打了水漂。
而有些互联网非公开股权融资平台虽然确实进行股权投融资业务，然而平台本身的商业模式却存在问题。最为常见的即平台以流量为核心，通过帮助项目方融资收取中介费，这样的收费模式产生的直接结果便是平台与项目方的利益高度一致，容易导致平台有过度包装项目的冲动，沦为垃圾项目的敛财工具;此外排除平台方主观恶意引入劣质项目，企业价值的判断本来就是专业性极强的一项工作，需要有深厚行业积淀。股权投资行业有句谚语“5年变熟手，10年变资深，15年成妖精”，而拥有专业股权投资经验的平台从目前来看屈指可数。由此导致的直接结果就是平台大量聚集不具备投资价值的项目，对项目的投后管控能力不强，当项目到达退出期平台无法兑现当初对于投资者的承诺时，纠纷必然产生。从笔者的观察来看，行业发展到了这个阶段，在前期行业大发展所上线的项目目前已经逐渐逼近退出期限，平台出现大规模的风险事件是不可避免的事情。
在众多的业务类型中，实体店众筹由于投资门槛低，对专业要求程度不高，最为大众所熟知，也是风险暴露最迅速的一类众筹，“印象湘江”“HER咖啡”“CC咖啡”等一众曾在当地引起讨论的众筹案例均以失败告终。2016年初深圳电视台《法治时空》栏目曝光一个在深圳有着近30家分店的知名椰子鸡店，记者暗访该店，发现该店厨房脏乱，卫生状况极差。而这家椰子鸡店是某众筹平台为其筹资开业的，这些黑幕被曝光后，对餐厅的经营势必会产生一定的影响。而投资人的收益能否保证也未可知。这个案例显示了众筹平台存在的一些普遍问题，即对投资项目的把控能力不强。实体店的运营不同于企业，经营的不透明程度更高，财务基本以现金流为主，财务投资人没有更好的方式监督经营者的行为，这种委托代理关系极易产生纠纷。
此外许多平台创新的业务机制也存在着许多值得商榷之处。比如平台广泛采用的“领投+跟投”模式，即由专业投资机构领投，个人投资人再后续跟投，与机构共担风险共享收益。这样的方式确实能够在一定程度上弥补财务投资人专业性不足的缺陷，但是对于领投方的投入资金的比例不做限制，或者很小。这样就有可能产生领投方过度放大资金杠杆的问题，容易导致领投方过度冒险。以某平台的领投基金为例，假设领投机构以20%的资金领投，通过平台再募集剩余的80%的资金成立领投基金，该基金作为该平台众筹项目的领投基金，每个项目投资20%，这样又可以再一次放大领投人的资金杠杆。诸如这样不合理机制设置比比皆是。
众筹将死——
一旦行业爆发大规模的风险事件，行业监管趋严是必然结果。由此对行业带来的将是极为严峻的考验。这个剧情在P2P领域正在上演，随着e租宝、中晋、快鹿等一系列风险事件的爆发，这些跑路平台留给行业的是最为严苛的监管和恶劣的市场环境。继去年国务院下发《关于进一步做好防范和处置非法集资工作的意见》之后，4月27日，一行三会、最高人民法院、最高人民检察院、工信部、公安部等14个部委表示，坚决遏制非法集资蔓延势头，坚决守住不发生系统性和区域性风险底线。多位部委人士更是坦言，网络借贷领域的非法集资风险最为突出。近日北京市工商局下架所有P2P广告，暂停投资类企业登记，上海市工商局也暂停互联网金融公司注册。北京市工商局已下发通知，要求各区级工商局下架所有跟民间融资相关的广告，包括P2P、理财广告等。北京的电视台、报纸、楼宇、互联网等广告形式均在禁止范围之内。可以看到行业的负面舆论正在侵蚀着P2P市场。P2P的风波也已经波及到众筹领域，不难推测，众筹平台出现大规模的风险事件时，行业将会受到的影响也将会有过之而无不及。
* w5 y' k$ X/ D6 P- g) ^) z7 B此外股权众筹本身作为一个新兴的业模式以及股权投资本身盈利的长期性，客观上需要大量资金的培育。而政策环境的不确定性以及发展模式和竞争优势的不清晰使得众筹行业远未获得资本市场的青睐。数据显示，在2015年，国内创业企业一共发生了4681起风投融资行为，其中和金融相关的融资案例有461起。但是众筹行业仅获得了28次风投融资，募资额为6.4亿元。行业单次融资的平均募资规模也比较小，在2015年前均只有千万元上下，在2015和2016年也只有2000万级别。从融资的货币看，其中只有5次是美元融资。
; Q7 s$ K" s- `% I而对于尚处幼年的互联网非公开股权融资行业而言，以上种种不利因素对其打击都是致命的。更为严峻的情况是担忧正在变成现实，网贷之家发布的《2016年4月众筹行业报告》显示，今年前4个月全国倒闭的众筹平台43家，前四个月倒闭的众筹平台数量超过去年的总量。
面对着不确定的法律环境以及孱弱的行业力量，中国式的股权众筹随时都有倾覆之危。笔者作为行业中一员，不愿看到“众筹将死”悲剧发生，但是笔者更相信只有那些不符合商业发展规律的伪商业创新的消亡才有可能迎来中国式众筹的涅槃，只有符合股权投资逻辑，建立在产业基础上的股权众筹才能充分利用互联网工具服务产业提升投资效率，只有这样的股权众筹平台才能得到长远发展，而我们这些开拓者要做的就是坚守这个股权投融资商业逻辑的原点，正所谓“不忘初心，方得始终”。